WB会员文章：

关于快手的基本面分析和盈利预测的逻辑，我们曾经在去年的会员文章《快手的投资逻辑（2023.8.6）》中提到过。近期快手披露了三季报，目前来看业绩并没有和预期差太多的地方，但今年整体的收入增速相比去年有所下降，对于一个成长股的投资来说，当其业务进入暂时性的困境时往往是投资的好机会，甚至说成长股几乎只有在业绩不好的时候才会给低估机会。基本面分析在这时的作用主要是判断这个业绩下滑是暂时性因素还是永久性因素导致的。

快手目前的收入主要来自于广告和直播两大业务（占比分别为57%和29.7%），今年快手业绩增速的下滑，主要是受到了直播业务下滑的影响，从去年的10%左右增速掉到今年-6%左右的增速。直播业务为什么会下滑呢？核心原因是监管，在人民精神方面的监管是永久性因素还是周期性因素呢？大家可以根据自己的多年的人生经验来判断。

直播业务在我们以前的盈利预测中并不重要，因为直播业务毛利率较低（约30%左右，广告业务毛利率至少在50%以上），且日活不期待再出现大量增长的情况下，中长期来看能稳定在目前400亿左右的水平就可以了。

快手真正核心的业务是广告业务，这也是我们这篇要讲的重点——广告收入的增长到底来自于什么？

我们先明确一些基础概念，快手的广告从成交目标来看分为内循环和外循环，内循环指这个广告最终的目标是在快手内部的电商体系中销售成交，我们刷短视频时看到的某个被推送的直播间，还有一些带有跳转站内货架的购买链接的信息流广告都属于内循环广告。除此之外的广告属于外循环广告。

内循环广告偏重于制造业的带货卖产品，而外循环广告偏重于服务业，比如引导你去快手之外下载个游戏，下载个社交app等等，或者不带任何跳转链接的那种纯粹为了影响用户心智的广告。

广告从平台的销售方式来分还可以分为品牌广告和效果广告。所谓品牌广告，是指不以直接转化而以影响用户心智为核心目标的广告，在具体销售方式上采取固定价格（一般互联网广告行业用ecpm这个指标衡量，后文会详细讲），与客户签署销售合同订单（实操中就是广告主给快手平台方写邮件下单）的形式售卖。

而效果广告顾名思义就是以直接转化为目标，在具体销售方式上快手会有一个卖效果广告的后台系统，广告在后台上选择好各种标签然后出价下单，最终出价最高的广告主的广告才能被推送出去，也就是一个竞价广告的模式，这里的ecpm是根据广告主的需求实时变化的。

注意在实践当中，不管广告主如何竞价，品牌广告的单价几乎一定会高于效果广告，因为品牌广告是谁先下单谁就获得曝光机会，作为平台方一定会定一个比较高的价格来补偿其因为价格无法变化而损失的利益。当然，对于广告主来说就会形成品牌广告是个很贵的东西的认知。这就是我们常说的当经济不好的时候，大家不愿意做品牌广告，只愿意做能有实在转化的效果广告的原因。

有了上述基本概念之后，我们接下来进入快手广告收入量价的拆解过程。

快手广告总收入=ecpmadload总流量

ecpm：每千次有效展示价格

adload：广告密度

adload*总流量：广告总库存。

举个例子：如刷短视频的用户总共看到了1万条短视频，其中1000条是广告，那么adload就是10%，而买下这1000条广告位要花40块钱，那么ecpm就是40元。

ecpm可以再细分成效果ecpm和品牌ecpm，我们分别用Xe和Pe表示。另外，我们用α表示品牌广告占比。

广告总收入=[Peα+Xe（1-α）]adload总流量

由于实操中Xe几乎是一定小于Pe的，只要有广告主愿意下单，快手肯定会优先保证品牌广告能够被推送出去，所以α是一个根据广告主需求动态调整的数字。对于快手这边来说，肯定是希望品牌广告占比越多越好（α越大越好），而对于广告主来说，只会在有钱财大气粗的时候才愿意多花钱做品牌广告，所以第一个影响广告收入的变量α很显然是和广告主预算分配有关的。

当α提高的时候，假设adload不变，那么效果广告位置的供应量就会减少，同样的广告需求量在减少了的广告位中竞价，最后竞价出来的Xe自然也会变高，所以α这个参数的提高，一定会带来广告总收入的提高，这对平台来说是求之不得的。

接下来我们再加入adload的变化。提高adload是否一定会带来广告总收入的提高呢？这个就不一定了，因为当广告总库存提高但品牌广告成交量不变，多出来的广告库存自然要被效果广告消化掉，这会导致效果广告位供给增加。而同样的广告需求量在增加了的效果广告位中竞价自然会导致Xe的降低，当adload的增加贡献的边际收入增长小于Xe降低贡献的边际收入下降时，那么广告总收入反倒会减少，所以当平台观测到adload的增加和Xe的降低综合下来使得收入增加为0的那一刻，就是当下广告需求的adload上限。从平台的角度来说，最好的情况下是我观察到了Xe的提升，然后就多放一点adload出来，看看Xe会不会被打下来，如果没有打下来的话，那我就再往上多加adload，当然增加adload时也要考虑用户体验的伤害程度问题。

综合来说，互联网广告收入的核心是ecpm。虽然在忍受ecpm降低的情况下多放adload大概率也会增加总收入，但这就像是打折促销一样，对平台增长来说并不健康（增加adload还会伤害用户体验）。

根据上面这些讨论，互联网广告收入最终的决定因素包括：

（1）广告主总需求（其中又包括总广告预算和品牌广告占比两大部分）；

（2）平台方基于用户体验考虑愿意释放的adload上限；

（3）平台方精细化运营的能力（比如更精准的标签和算法，适当的补贴获取广告主用户，更偏用户友好的AI营销素材降低用户反感度等等）。

其中（1）最核心的，因为作为平台方最希望看到的是量价齐升的状态，即α的增加、ecpm的提高，在这些都向好的情况下，最终平台方只要考虑我愿意多大程度上伤害用户体验来提高adload就可以了。

值得一提的是，传统adload基于用户体验角度被认为的惯常上限15%这个目前来看基本已经被突破了。一方面抖音adload肯定早就超过15%了，但用户目前还没有大量流失（未来还不确定）。另一方面，由于AIGC能够降低广告主制作投放素材的成本，可能会使广告对用户体验的伤害度降低，也可以导致突破传统的adload上限数。不过快手目前的adload还在4-5%左右，即使离传统上限还很远，所以暂时没到要烦恼抖音需要烦恼的问题的时候。

说回互联网广告增长的核心驱动因素在于广告主投放需求这点上。广告业务对于宏观经济周期实际上是有很强的敏感度的。在宏观经济下行周期，企业首先砍的就是品牌广告预算。因为品牌广告这个东西没法衡量投入产出比，大家有钱的时候才会考虑什么为了长远利益去投资获取新用户，没钱的时候目标则是活下来。同时效果广告的投放也会精打细算，对于某些ROI不高的投流计划能砍则砍。

我们可以看一下今年以来各大互联网广告平台的业绩情况。先来看一下字节。关于字节的广告业务收入增长并没有官方数据，网上报道中所谓的“消息人士”称到第三季度抖音的广告部分收入增速为17%左右，这个数字去年同期基本是在40%左右。把字节视为行业效率的天花板是没有问题的，加上其本身巨大的体量，字节今年收入增速的下滑基本可以被视为整个大盘增速的下滑。

小红书23年广告收入为人民币190亿元，根据网上报道24年定的广告收入目标是220亿元，增长15%左右，目前真实的增长情况不清楚，但作为一个还在上市前冲财报阶段的公司，15%的目标增速肯定不能算高。

快手的广告收入增速截至2024年3季度为22.8%，去年23年广告收入增速是23%。快手收入体量介于小红书和字节之间，广告收入增速今年并没有太大变化，这可能也反应了这一轮经济下行周期中，下沉市场受到的冲击不如高线城市。

值得一提的是，小红书23年日活1.06亿元，对应每个日活广告创收金额179元，而快手24年年化计算这一数据大概是172元（按4亿平均日活算），下沉市场老铁和小红书用户的广告价值难道差不多吗？不过这个数据我觉得意义不大，因为抖音对应的这个数据大概是900-1000元。这只能说明目前不管是小红书还是快手，商业变现率都比较低，单个日活变现金额可能都还没达到天花板。

互联网广告这个业务，总体上来看是抗通胀但不抗通缩的业务，归根结底是因为流量这个东西的供应有限，而其单价则可以通过竞价的销售方式实现快速的调整。过往历史来看，所有投放过广告的商家的共识都是不管在什么样的媒介平台，流量都是越来越贵的。

这个世界上大部分生意只能通过增量来提高收入，而单价是持续降低的。一个护城河较宽的业务，很重要的一个体现是可以通过提价的方式来提高收入，这类生意在过往历史中基本集中在金融行业、食品行业、内容行业（广告生意模式）以及少部分消费品行业（通过不断推出无实质创新的新一代产品提价）当中，这可能也是成长股类的价值投资行业集中度比较高的原因。

最后，关于估值方面，快手目前的市值在1900亿人民币左右，对应经调净利润24年年化170亿左右大概在11倍市盈率左右，安全边际可以说是非常高的。实际上拥有这类水平护城河的生意，即使在业务出现困境的时候，估值往往也在15-20倍PE左右，如果不是港股这几年遭遇了史上罕见的流动性冲击，可能10倍左右PE的估值是不会出现的。但在股票投资这件事上，人类的本性是倒果为因的，当看到股价下跌，人们会努力寻找这个价格的合理性，当看到快手股价下跌了90%之后，会说下沉市场用户价值很低。但当拼多多市值超越阿里的时候，大家那会讲下沉市场是没被发现的宝藏。做价值投资的前提是先看一下自己目前觉得很好的公司是否都是在股价的历史高点，如果是的话那么最好的选择是暂时不要做股票投资。