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近期，纳斯达克指数正式突破了20000点大关。而标普500指数也突破了6000点，市盈率突破了30倍大关。

市盈率30倍意味着什么？如果我们把标普500指数基金看做一张债券的话，现在购买这张债券的账面收益相当于3%左右，如果我们只看分红数据的话，目前的股息率大概是1.2%左右，考虑回购之后的总分红率大概为2.8%。同时，当下的十年期美债收益率是4.4%，而市面上能买到的（包括国内银行代销的）收益率突破5%的短期美元理财产品一大堆，如果愿意牺牲一些流动性买期限再长一点的美元理财，收益率甚至能达到6%以上。

固定收益的理财产品回报是有经营风险的公司股权回报的一倍以上，这意味着什么？当年格雷厄姆在29年股市大崩盘之前和人聊到过“现在是8%的利率融资只能买到2%分红率的股票”，随后的事情大家也很熟悉了。尽管当下的股票收益率和利率倒挂程度不如格雷厄姆描述的29年的时候夸张，但目前的美股估值之高也已经离历史极限值不远了。

1、标普500估值接近历史极限

我这里选用标普500指数作为代表指数，一方面是因为标普500指数编制时间长，涵盖面广。另一方面是因为标普500指数过往亏损公司较少，业绩相对稳定，用市盈率指标评价仍然具有意义。


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标普500指数从1957年开始编制。从上面这张图中我们能看出来，尽管标普500指数长期的点位是上涨的，但是估值——即市盈率指标不可能无限上涨，一定是上下波动的。过去60年，标普500指数最低接近7倍左右市盈率（70年代滞涨期间），最高则接近34倍市盈率（2000年互联网泡沫期间）。

这里面我剔除了三次由于特殊情形导致的市盈率被动高估。分别是2001年互联网泡沫破裂后的每股收益下滑，08年金融危机导致的每股收益下滑，20年疫情导致的每股收益下滑。这三次都是由于上市公司业绩遭受短期冲击使得每股收益大幅下滑造成市盈率被动抬高。剔除这些异常值之后，我们可以看出来，标普500指数在2000年之前市盈率高点一般在20-25倍左右，到2000年之后高点一般在25-30倍左右。而目前的估值水平是在美股历史上仅次于2000年互联网泡沫时的高估水平。

如果我们把过去100年的模拟数据也列出来的话，实际上现在的估值仍然是历史第二高水平，但我觉得这种历史比较意义不算太大，因为利率环境是不一样的。

但我们这里也要注意一个问题，就是每到年末年初这个阶段，在业绩高增长的实体经济环境下，这个时间点的市盈率往往会虚高一点，原因是到年末，各家分析师和机构投资者基本已经能确定来年财报的业绩大数了，这个时候肯定会提前反应几个月后财报披露出来的业绩增长。等财报出来每股收益更新之后，市盈率水平会有一定的下降。

2、每股收益增速较高，但无法支持高估值

2024年分析师对标普500每股收益增速的预测大概在9%左右，历史来看，标普500指数的每股收益增速大概在8%左右的水平，这也是我们常说的股市长期收益率在8%左右的底层资产来源。近年来因为美国实体经济增长较好，大家在分子层面的预期非常乐观。但即使我们预计未来能继续按照8%的历史增速增长，消化30倍的市盈率也需要大概10年左右的时间来降低到15倍，即2000年后的低估区间水平。当市盈率下降到15倍之后，对应股票账面收益率为6.6%，在利率下降到3%左右的时候，有经营风险的股权资产收益率相当于比固定收益利率高2倍，这是传统的价值投资者从逻辑上比较认可的股市低估水平。

3、最终的狂欢主角是不考虑估值定价的投资者

我们上面分析了这么多，但对于顶点位置的预测意义不算特别大。因为牛市的最后阶段冲进场的投资者都是不会看这些乱七八糟数据的人。散户的天量资金在为市场做无关逻辑的定价，真正对顶点预测有意义的也许是对资金层面的监控，但我们目前也没有特别好的代理指标能真正看清资金的情况。

在这种情况下，只能退而求其次的选择一些定性的观测方法，比如环顾四周，是不是能冲进美股的人都“应冲尽冲”了，是不是不管专业投资者还是散户股民都认可美股的“长期价值”了，是不是平常不关注理财炒股的人都已经开了美股账户，找亲戚朋友换汇买入了。这一点上，我自己的定性监控往往会有提前的风险，因为在我身边的人大部分还是日常关注投资理财话题的人，他们不是最好的资金监测对象，一定要是平常不关注投资的人观点更有意义。

当所有的资金应买尽买美股之后，留在场外还没进美股的资金已经非常非常少了，这时候任何的风吹草动，哪怕是某些大户做了点短线波段，但因为能承接卖方力量的场外资金太少了，都有可能引发第一轮下跌，而这种下跌的任何一次发展都可能点燃螺旋式抛盘的自我强化，疯牛后的第一轮下跌往往是股灾式的。

4、警惕利率环境的变化带来的范式转移风险

24年的美股牛市和以往还有一个不同，就是经历过这次牛市之后，认可美股一定是“长牛”的人越来越多了。据我观察，长牛观点过去主要还是集中在比较专业的投资者领域，但今年的美股长牛概念已经有明细的出圈迹象，这可能也是这一轮估值能打到如此高位的一个重要原因，但这也聚集了合成谬误再现的巨大风险。

美股过往上百年的历史来看，在1950年之前的几十年内股市在一个宽幅范围内上下震动，大部分时候牛短熊长，这一点比较像A股。在1950年到1970年经历了二十年长牛。而在1970年之后经历了十年长熊。在1980年到2000年出现了二十年大牛市。2000年到08金融危机出现了接近10年的熊市。08金融危机后到现在出现接近15年的牛市。

从过往历史来看，美股既出现过二十年持续时间的牛市，也出现过持续10年的熊市，还出现过类似A股牛短熊长，宽幅震荡的时候。从时间占比来看，长牛和非长牛占比时间大概对半开。非要说有什么规律的话，就是每当利率环境出现巨大变化时，股市的范式转变的可能性也非常大。


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我们从上图中能看出来，从1950年代到2000年这大约50年时间，美股的估值中枢相对较低，其中最低的阶段即70年代滞涨时的高利率环境中。随着80年利率达到顶点并出现了长期下行的趋势后，股市的估值中枢也开始抬升，在近20年的低利率环境中估值中枢明显高了一个级别。

从逻辑上来说，利率可以作为股市长期定价之锚。高利率会要求股权资产的账面收益更高来补偿公司经营的风险，市盈率自然应该更低。但是从短期来说，由于股价的变化里面还要考虑每股收益的变化情况，所以往往会和利率短期涨跌呈现正相关关系。也就是利率降低的时候，往往对应着实体经济变差，上市公司的每股收益预期会降低，这时候分子端的业绩下滑逻辑往往影响权重大于分母端的降息，股市则会呈现和利率同步下跌的情况，这也是所谓股债短期呈反相关变动的原因（利率和债券价格反向变动）。

所以我们短期来看，如果美联储货币政策选择降息的话那一定是为了对冲实体经济变差，这时分子端会影响股市的短期涨跌，很可能出现利率和股市同步下跌的情况。从财政政策来看，特朗普已经官宣成立了政府效率部，实质是要搞一次大型的财政紧缩计划，美国实体经济的需求端会有重大收缩是较为肯定的，这些都不利于分子端逻辑。

从长期来看，如果我们认可美国确实走出了08年金融危机之后的长期流动性陷阱，利率未来将进入一个长期上升通道（或者至少是维持在4-5%的历史平均水平上，而非回到0利率时代），那么美股站在当下便是一个范式转移的风险节点。我不知道为什么很多人会不假思索的把最近10年左右发生的事情自动覆盖其他历史时间并将其称为“过往长期”，如果我们要比较10年尺度的事情，那么自然应该至少把过去100年发生的事情看一遍。美股过往长牛和非长牛周期都和利率长期变化有明显相关性，在当下面临利率环境将发生重大变革的时点，美股的长牛真的还能再持续吗？

当然，利率的预测比股市的预测更难，因为股市可以用利率作锚点，但利率本身是没有锚点的，政府的调控也只能根据经济体内人们的行为进行动态调整，精准的预测经济体中的人们未来十年会赚多少钱、花多少钱，我想这个世界上可能还没有哪个人具备这个能力。

讲到这里，我们可以看出，市场上很多流行的观点都是人类心理的近因效应在起作用，甚至很多观点是互相矛盾的。比如认为中国会像发达国家一样利率长期下行的同时认为未来美国利率会长期维持高位（美国不是发达国家吗？），再比如认为美国利率长期高位的同时认为美股会保持长期牛市（历史数据来看利率低对应长牛，利率高对应长熊）。宏观经济有这么个特点，就是单拿出一个部分来说的话，正着说反着说听着都会有道理，那么最容易让人认同的说法就是讲最近发生的事会延续到将来，大家心理上会最认可。

美股虽然处在历史高位，但从我的经验来说我不太鼓励做空。因为做空第一是难以预测美股拐点的时间。从今年上半年开始，我就在犹犹豫豫中表达美股的风险，到今年下半年开始，我越来越明确的表达美股的风险，到现在我觉得市场彻底进入疯狂阶段了，但我仍然没有什么方法猜中拐点真正何时到来，也许下个月，也许1,2年，巴菲特从去年下半年就已经开始减持美股了，股神也无法精准预测，归根结底还是牛市后期定价的“不讲逻辑”问题，这就带来了做空的时间把握难度巨大。同时因为做空需要付出时间成本（比如期权），所以在无法精准预测拐点时间的情况下，做空的成本可能是巨大的。所以我认为，做空美股只适合有一定的在手美股头寸的人进行一些对冲保护，或者绝大部分资产敞口暴露在美元资产中，可以利用美元理财产品的高利率填平部分做空成本。

这一轮美股泡沫可能是巴菲特经历的最后一次泡沫了，股神用自己身体力行的减持最后一次白送给投资者了重大风险提示。但是现在的情况仍然还是验证巴菲特讲了无数遍的话。

大多数人贪婪的时候，只有他在那里恐惧。